【资讯】去杠杆不可找错发力点

“去杠杆”不可找错发力点

表象上看，政府主动去股市“杠杆”有其一定合理性，但本质上这种去股市杠杆没有遵循上一轮经济增长的融资逻辑，自然导致股市单边恐慌暴跌进而接近引发系统性金融风险。

李兴伟：中国经济盘活存量有以下路径依赖，它们是拆解地方政府债务风险、银行同业清理与规范、股市为实体经济融资、伴随股市启动驱赶资金进入实体经济实现房市软着陆和人民币国际化等。由此衍生出股市驱动经济的主要路径如下：

一是驱动新一轮国企改革。带动混合所有制改革，它包括改制重组、项目导入、引入战投、员工持股、资产证券化、设立基金等形式，它会使得股东权益报酬率一般比较低的国企杠杆向净资产收益率比较高的民企转化。

二是驱动新兴业态的培育。股市直接融资带动传统行业通过“互联网+”等各种形式进行改造，企业并购的量级将会明显上升，将有效提升传统行业的估值如市值管理、PIPE等一系列新的资本运作模式将会涌现。此外，随着多层次资本市场的建立和完善，特别是创业板、新三板及即将推出的新兴板都将为中国战略新兴业态培育提供有力的投资加速器。

其他还有驱动居民参与资本市场红利分享、驱动商业银行脱媒、驱动人民币国际化，让人民币成为储备货币去获取铸币税等。

可以预计，伴随着国家盘活存量为主的系列精准政策实施，将迎来各货币池子从近似冷冻状态溢出形成流动性释放，加上全球性货币宽松大潮，这些流动性将主要流向有着估值洼地和成长空间优势的股市，或将催生出改革35年来最大一波牛市。同时，也必然是极具中国特色的经济去杠杆化过程——弱化地产抵押融资、强化股权融资。

范媛：看来您对于杠杆的认识与监管层并不相同，这次股灾的起源就是监管层去股市杠杆，从而导致股市发展到了今天的险境，您怎么看这个问题？

李兴伟：近期中国股市坠崖式暴跌，一般被解读为去杠杆与市场恐慌之间的不和谐共振。表象上看，政府主动去股市杠杆有其一定合理性，但本质上这种去股市杠杆没有遵循上一轮经济增长的融资逻辑，自然导致股市单边恐慌暴跌进而接近引发系统性金融风险。上一轮经济扩张的主要逻辑是“释放货币实现负债扩张带动资产积累”，如房地产及其金融衍生品做融资抵押物支撑快速增长的融资需求。解铃还须系铃人，必须要精准找到中国经济去杠杆发力点：一是货币释放端，主要包括外生性货币(央行货币投放)和内生性货币。其中，内生性货币属于一种资产或债务的证券化，金融机构对这些证券进行买卖交易将创造大量货币供应，更一般性表现为影子银行产品，如信托贷款类产品等。二是融资抵押品端。主要是房地产及其证券化抵押品。据路透社调查1400多家公司的数据，中国的企业债规模已相当于GDP的160%，比例是美国的两倍。

2013年以来，新一届政府集中精力清理和规范了地方债、银行理财产品、银行同业及影子银行等相关融资活动，使得相关金融外生性风险得到一定程度压制与缓解。但是，中国经济“释放货币实现负债扩张带动资产积累”产生的高杠杆风险并未从本质上得到缓解，除一线城市外，房地产整体处于价格下行通道，房地产及金融衍生品做融资抵押物支撑的抵押品链条面临系统性断裂，相关内生性货币的担保机制也面临崩塌风险。因此，中国经济去杠杆化至少包括而不限于以下三个底线：一是货币释放端，货币宽松要适度，时间换空间，逐步减少内生性货币释放规模；二是抵押品端，保持房地产价格平稳，严防地产价格暴跌，逐步降低地产抵押融资的规模，同时，积极拓展新的融资渠道及融资抵押品来源；三是重点发展股权融资，主要是做大做强股市，通过新股上市、并购重组及股权质押等形式尽快形成新的股权融资抵押品生态，这是中国经济去杠杠的关键出路所在。

范媛：听了您这么详细的讲解，我觉得中国股市对中国经济发展的作用已经完全今时不同往日了，我们只有正确地理解股市的作用，才能正确地判断国家行为。

李兴伟：存量过大、流量萎缩、增量微弱为主要特征的新常态下，中国股市已经从建立之初邓小平同志提出的“行就行，不行就关掉”的金融配角地位发展到国之金融命脉。在中国经济去杠杆过程中，全球性量化宽松为中国经济盘活存量带来机遇，按照“限制和压缩负债规模，通过权益扩张带动资产扩张”原理启动下一轮经济发展，即弱化房地产抵押、强化股权融资是根本路径，而股市则是国家金融安全的命门。

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